南方财经全媒体记者 林汉垚
在利率下行、“资产荒”成为行业常态的背景下，手握巨额“耐心资本”的保险业正面临着一定程度的资产负债匹配压力。
为寻求长期、稳定的收益来源，保险公司正纷纷将目光投向长期股权投资（以下简称“长股投”），尤其是破净银行股，以期通过这一工具实现资产负债匹配和稳定收益。
但这一策略近年来频频引发争议，一方面，它被视为险资穿越周期、平滑波动的“压舱石”，是践行长期主义、获取稳定ROE（净资产收益率）和股息回报的战略选择。
另一方面，部分险企将其异化为一种“高级财技”，通过特定的会计准则应用，在短期内迅速“创造”利润和净资产，掩盖经营压力。
这种“纸面富贵”的魔术，虽能解一时之困，却可能埋下更深的隐患。
北京大学应用经济学博士后朱俊生教授在接受21世纪经济报道记者采访时指出，长股投在会计核算与经济实质上存在脱节，当被用作“报表工具”而非真实战略配置时，会导致利润、净资产与风险披露三方面的系统性失真。
报表“魔术”
长股投的本意是体现长期持有、追求稳定回报的投资逻辑。但在特定规则下，它演变成了一种立竿见影的“报表魔术”，尤其在投资“破净”（市净率PB<1）股时效果显著。
这种“魔术”并非依赖股价上涨，而是源于一次会计科目的“切换”。
在常规操作下，保险公司购买股票，通常计入“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”（FVTPL）或“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”（FVOCI）。
无论哪种，股价的波动都会直接或间接影响利润表或净资产，带来不确定性。
而“长股投”则提供了另一条路径。
根据新会计准则，如果保险公司对被投资单位具有“重大影响”，该项投资就可转为“长期股权投资”，并采用“权益法”（Equity Method）核算。
权益法初始计量遵循支付金额和应占被投企业净资产孰高的原则。
如果实际支付的价款大于应占被投企业净资产，也就是估值大于1倍PB，则按支付价款作为初始投资成本。
而当实际支付的价款小于等于应占被投企业净资产，也就是估值小于等于1倍PB，初始投资成本等于应占净资产额，并将多出的差额计入投资收益。
因此，如果买入的股票价格小于被投企业的每股净资产，保险公司不仅会有一次性的投资收益（按份额应享有的可辨认净资产公允价值高于购入价格差价部分可以计入当年的利润），而且后续收益约等于被投企业ROE。
对外经贸大学保险学院副教授徐高林向记者指出，目前引发热议的是长股投科目中的权益法计量问题，其特殊性是不按历史成本、不按市值、不按股息，而按在被投资企业中所占的股份比例来计量和报告。
一瞬“荣辱”
举例而言，假如一家保险公司花费100亿元，购买了某“破净”上市公司3%的股份。由于该上市公司PB仅为0.5倍，意味着这3%股份享有的净资产公允价值为200亿元。
通过向被投企业派驻董事或监事获得“重大影响”后，保险公司便可将该投资从普通金融资产转为长股投科目，按权益法核算。
新会计准则要求，投资的“初始投资成本”应按应享有的“可辨认净资产公允价值”份额（即200亿元）来计量。这与实际支付的100亿元成本之间产生了100亿元的差额。这笔差额将作为“营业外收入”一次性计入当期利润表。
这意味着，保险公司刚花出100亿，转眼就在利润表上确认了100亿的“利润”。
如，2023年一季度，信泰人寿保险股份有限公司（以下简称“信泰人寿”）进入北京银行(601169.SH)前十大股东名单后，一路增持。截至22024年一季度末，信泰人寿持有北京银行9.94亿股、占比4.7%。
2023年12月，信泰人寿提名其党委委员谭宁担任北京银行监事。此时北京银行的市净率约为0.4倍，截至2024年一季度末，信泰人寿持有北京银行的账面余额为117.03亿元，占信泰人寿当季总资产(不含独立账户资产和正回购)的比例为4.70%。
并且，在2024年一季度，信泰人寿又成为浙商银行601916.SH/02016.HK)十大股东之一。2024年8月，信泰人寿提名其党委委员王君波担任浙商银行监事，彼时浙商银行的市净率约为0.5倍。
截至2024年三季度末，信泰人寿持有浙商银行13.70亿股(含港股通)，持股占比为4.99%，投资金额36.28亿元，期末账面值82.75亿元，占当期总资产（不含独立账户资产和正回购)比例为2.94%。
据财新报道，信泰人寿通过买银行破净股，并通过监事席位将这两笔投资认定为长股投，在转换为长股投的瞬间就增加了百十来亿元的利润。
朱俊生解释道，这是会计准则允许的，但本质上是把未来可能的估值修复提前到当下，造成时间错配。因而短期内利润与净资产被放大利润“虚胖”，但这并不等同于真实现金流或长期可持续收益。
“财技”诱惑
在当前“资产荒”和低利率环境下，保险公司尤其是中小机构，对长股投表现出强烈热情，这背后是多重压力的叠加与会计便利的合力。
2025年，基准利率持续下行，10年期国债收益率徘徊在2.5%以下，传统固收资产收益率难以为继，险资面临投资回报下滑和负债成本刚性的双重挤压。
保险资金，特别是寿险资金，具有长期、稳定的特点，其负债成本（如传统寿险预定利率）在几年前就已锁定在较高水平（如3.0%或3.5%）。但在利率下行周期，新增固收类资产的收益率已难以覆盖负债成本，导致“利差损”风险敞口不断扩大。保险公司迫切需要寻找能提供长期稳定高回报的资产。
新会计准则的实施也促使保险公司进行长股投操作。
新会计准则要求大部分股票投资以公允价值计量，市场波动会直接冲击利润表，这让追求“稳健”的保险公司不堪其扰，而长股投采用权益法核算，让保险公司有动力根据新会计准则的特点调整资产配置思路。
然而，最直接的动机则来自保险公司内部的“偿付能力”与“利润”双重考核压力。
朱俊生将其概括为报表与监管压力。他指出，偿付能力不足、净利润负增长、资本补充压力迫使管理层寻找“快速修表”的路径。一次性确认负商誉（购买企业投资成本低于被并企业净资产公允价值的差额）、将亏损转为账面收益，能在短期内显著改善偿付能力指标与利润表现。
朱俊生表示，长股投本应体现“长期持有、平滑波动”的长期资本配置策略；服务于资产负债久期匹配、提供稳定分红现金流、参与被投公司治理以实现长期协同；在稳健的标的与真实现金分红支持下，确实能增强长期收益率与匹配长期保单负债。
多重动机叠加下，长股投从一项价值投资策略，异化为部分公司的“生存策略”。
正如朱俊生分析的，在报表压力与资本补充需求下，部分保险公司将其作为“一次性改善利润/净资产”的工具（即“用长期投资做短期自救”），并借助董事席位完成会计口径转换以释放负商誉收益；换言之，工具的初衷（长期稳定）被短期财务目标（改善偿付能力、扭转亏损、迎合评级/股东）替代，变成了“遮羞布”。
“需要看到中小保险公司滥用长股投的深层原因。” 但朱俊生强调，在低利率、资产荒以及利润压力大的环境下，中小保险公司迫于偿付能力、利润表压力和市场竞争，不得不寻找短期报表改善手段。
好坏之辨
长股投本身是中性的，保险公司既可能通用长股投实现“战略投资”，也有可能将其作为“财技游戏”，积重难返。
“判断一项长股投是‘战略投资’还是‘财技游戏’的核心可量化标准是可持续现金回报能力，特别是分红现金流。”朱俊生指出，如果投资主要依赖一次性会计调整（负商誉）而非持续分红或业务协同，那么它是“财技型”；反之，则偏向“战略型”。
一个“好”的长股投，是真正的“耐心资本”，其投资收益主要来自被投企业的高ROE和持续、稳定的现金分红，而非一次性的会计“负商誉”。
朱俊生表示，具体衡量指标包括被投企业未来5年预期分红到手/账面确认收益的比率；分红覆盖投资成本的时间（回收期）；被投企业净资产增长与ROE可持续性；市场对目标公司长期估值的历史与行业比较（PB、PE、ROE趋势）。
华泰证券的研报中提到了中国平安投资长江电力的案例。中国平安于2018年将对长江电力的投资计入长股投，截至2024年末，中国平安持有长江电力4.03%的股份，市值为人民币292亿元。
根据华泰证券估算，中国平安对长江电力的累积成本约为人民币126亿元，累计分红约52亿元。长江电力2018年-2024年平均ROE为14.8%，且派息率处于较高水平，最高年份可超过90%。截至2024年，中国平安对长江电力的长股投账面价值为164.91亿元，而该笔投资的市场价值与历史累积分红约为292亿元和52亿元（分红从2018年开始计算）。
此外，保险公司也可能会从战略协同角度出发进行长股投。
万达信息是一家智慧城市服务提供商，业务涵盖智慧医卫板块、智慧政务板块、ICT业务板块、智慧城市行业、健康管理行业等。
2018-2020年，中国人寿不断增持万达信息并多次举牌，并于2019年成为第一大股东，截至1Q25持股比例达20.34%。
华泰证券表示，中国人寿可借助万达信息在医保服务、健康管理等方面优势，加强大健康产业的布局。
据了解，2020年10月16日，中国人寿与万达信息签署战略合作协议，万达信息同时发布蛮牛健康APP，助力国寿实现客户的高科技智能化健康管理。但当时万达信息本身尚未实现盈利，2019年ROE为-38.6%。
“坏”的长股投则是一场“财技游戏”，其核心特征是“账面利润”远大于“现金分红”。
朱俊生表示，“财技型”长股投经济实质与现金流脱节，会计上增加的净资产并不代表现金或可动用的资本。若投资收益主要依赖被投企业未来的估值提升或不确定的高分红，实际可支配的现金流未必同步增长。
朱俊生分析，“财技型”长股投会导致四大风险。
一是偿付能力与资本错配风险。虚增的净资产被当作资本缓冲，从而降低实际资本补充与风险缓释的紧迫性；一旦遇到市场或经营冲击，真实资本短缺会被放大，带来偿付能力危机。
二是流动性与资产处置风险。长股投标的通常流动性较差（大股东锁定、二级市场流动性不足），在急需变现时难以快速出售或只能折价处置，导致补救成本非常高。
三是估值与减值风险累积。当被投公司基本面无法支撑账面价值时，需要计提减值；但长期推迟减值，会在某一时点形成大额一次性损失，产生利润与资本的“双杀”。
四是信任与市场风险。大规模同类操作被揭示或减值发生，会导致市场对特定险企乃至整个行业财务真实性的信任下降，触发资金成本上升、客户撤资或监管集中问询。
破局之道
长股投作为“耐心资本”的核心实践方式，其必要性毋庸置疑。
在“资产荒”的当下，围堵不如疏导。关键在于如何构建一套健康的机制，遏制保险公司“财技游戏”，充分发挥保险资金的耐心资本功能。
在监管层面，朱俊生建议，明确“重大影响”认定标准（派驻董事并非充分条件），限制以监事席位或形式治理认定重大影响；收紧负商誉确认与可辨认净资产公允价值测试要求，要求充分披露估值假设；强制性、透明的长股投市值/账面差异披露，并将潜在减值纳入偿付能力压力测试。
同时，在偿付能力评估中，对长股投设置更高的风险权重或引入“市值调整系数”，并要求对流动性和减值情景进行压力测试；要求定期做情景分析，若主要被投类资产估值下行将如何影响偿付能力。
其次，是保险公司可采取措施加强内部管控。
“财技”的冲动，根本上源于对短期报表数字的畸形追求。朱俊生建议，保险公司投资决策流程回归经济性，将分红现金流（实际到手）作为投资效益的首要衡量指标，而非一次性会计收益；对单一标的设上限（如占总资产比例），防止集中度风险。
业绩考核设计方面，保险公司应将短期利润与长期现金回收分离，避免以短期账面收益作为高管绩效的主要衡量标准；对于产生一次性收益的项目，设立锁定期或分期计入可分配利润。
同时，要主动披露长股投的市值对比、分红到手比例、未来现金流贴现假设与敏感性分析，接受外部独立审计与监管核查。
遏制对“破净”股的会计冲动，根本上还是要解决“资产荒”，保险业应积极拓展更多匹配长期负债的优质资产。
朱俊生建议，保险公司应积极拓展基础设施REITs、优先股、政策性债、养老/康养资产等匹配长期负债的标的，降低对权益“估值修复故事”的依赖。
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